牛熊切换卡壳2013无风无雨亦无晴

本报 葛春晖

临近年底，机构2013年债市策略报告纷纷出炉。从已发布的报告情况来看，机构对于明年市场走势的基本观点显露出高度一致倾向。即，经济小幅回暖、温和可控，货币政策将以中性为主，资金面亦保持总体稳定，因此明年债市难以出现趋势性行情，交易性机会难觅，“票息为王”或成债券投资的主线。另外，有机构指出，在未来利率水平整体趋稳的背景下，等衍生品有望成为债券市场的新盈利模式，投资者需提早布局。

经济有限回暖

通胀温和可控

经济和通胀格局向来是影响债券市场走势的关键因素。最新数据显示，11月我国工业增加值同比增长10.1%，比上月加快0.5个；消费零售总额名义增长14.9%，比上月加快0.4个百分点；月固定资产投资累计同比名义增长20.7%，与月数值持平；但11月出口总额增长2.9%，较上月回落了8.9个百分点。从数据来看，内需改善使我国经济延续了自9月份以来的企稳回升势头，但外需的萎缩仍对经济复苏构成一定压制。另外，11月份我国CPI同比增幅由10月份的1.7%上升至2.0%，形成趋势性拐点的态势已经比较明确。经济和通胀双双回升，意味着近期债券市场仍将延续弱势格局。

展望2013年，目前机构普遍认为，明年经济将继续处于弱势回暖状态，通胀仍将低位运行，二者出现超预期快速回升的概率都很小。经济方面，(,)表示，尽管短期看政策托底经济的迹象明显，基建投资增速在持续回升，但原先靠投资拉动的模式已经难以为继，目前来看新的经济增长因素仍难寻觅。预计未来经济将告别高速增长阶段，步入中速运行区间，2013年经济最大的可能便是在政策的护佑之下走平。通胀方面，目前机构普遍认为明年通胀将呈现前低后高走势，全年同比将控制在3%以下，总体压力不大。华泰证券表示，从中长期趋势判断，物价对需求扩张和政策刺激比较敏感，由于能够刺激需求改善的因素显著，政策也将维持谨慎放松状态，预计未来一年物价仍将维持较为平稳的走势，中枢略超2%，难以构成债市运行的制约因素。

因此，从“经济+通胀”的基本面组合来看，虽然债券市场失去了继续走牛的基础，但全面转熊的时机也尚未成熟。

货币政策中性

利率波动有限

下半年以来，市场已经逐渐接受了逆常态化的事实。在外汇占款增长趋势性放缓的背景下，央行通过灵活、精准的逆回购操作，将资金面基本稳定在一种“紧平衡”状态。多数机构认为2013年央行将继续奉行中性策略，以保持银行体系流动性的稳定适度，资金利率难见大幅波动。

在明年的货币政策工具选择方面，机构普遍认为以逆回购为代表的公开市场操作将继续成为首选；但仍有不少机构表示降准概率仍然较大；而降息的概率较2012年显著下降，但可能性并不能完全排除。

表示，由于回购只是短期资金调节的工具，因此2013年公开市场操作方式很可能出现创新，即通过买断的方式投放资金。但考虑到明年一季度基本没有到期，且贸易顺差规模在年初都相对较小，而季节性的因素又需要投放较多的基础货币，2013年年初降准可能性仍然较大。此外，2013年伴随经济复苏、通缩压力消失，央行降息的概率逐渐降低，考虑到上半年通胀仍处于2％附近，不排除有一次降息的可能，但总体概率已经明显小于2012年。

此外，人士指出，总体来看，2013年的市场将更加依赖于政策的变动，若出现坠入财政悬崖、欧债危机恶化等极端问题，或者国内货币政策进一步扩张，债券市场或将出现阶段性的交易机会。但考虑到政府仍具备推动经济重返增长轨道的能力，上述假设的发生仅对债券市场形成交易性机会，趋势性行情仍难发生。

布局衍生品

开拓盈利新模式

目前来看，随着央行货币政策调控能力的增强以及利率市场化进程的进一步深化，明年乃至未来很长一段时间利率整体水平将趋稳已经成为市场共识。这一背景下，在利率债投资中通过波段操作获取资本利率的机会将变得更加稀少。对此，分析人士认为，未来利率品的投资将更多来自于创新的机制和产品；而利率衍生品作为控制和对冲利率风险的重要手段，将成为利率投资的重要组成部分。

表示，利率投资创新包括持有者创新、期限创新、产品创新以及策略创新等。就产品创新而言，国泰君安认为，目前我国利率衍生品市场发展仍较落后，但随着金融创新的发展，衍生品工具市场地位也将显著提升。举例来讲，我国利率互换自2006年2月试点以来成交量逐步放大，名义本金交易额增速持续高于现券，市场活跃度已明显提升。此外，中国副主席日前表示，国债上市准备工作已基本就绪，利率期货产品重返交易所或就在眼前。

事实上，随着近阶段有关国债期货上市进展的消息不断传来，国债期货已经成为利率市场参与者所期盼的最大亮点。中投证券分析师表示，从历史来看，国债期货的推出往往会加大市场的波动，并为交易机构带来利差的机会；但从国内债券市场历史上金融交易创新情况来看，无论是买断式回购、远期交易还是掉期交易，都难以成为机构投资人的主流盈利模式。而以期货交易所作为唯一结算对手方的国债期货会否改写这一格局，值得期待。