联合证券经济着陆与周期定位的

联合证券：经济着陆与周期定位 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：

一、经济着陆需求面临放缓。1、投资高增长难以为继。从行业结构上看，房地产投资是主要拉动力量，预计下半年将呈回落态势，原因在于新开工规模已被压缩，同时信贷和流动性紧缩将构成制约投资。2、消费表现疲软，一方面是因为受高通胀抑制，同时收入分配制度改革尚有待落实，另一方面受政策扰动，特别是政府提出压缩一般性支出。3、出口增速回落企稳，全年增长20%左右。原因在于发达国家复苏低于预期，同时新兴市场国家在经过政策紧缩后，景气度也开始下降，此外人民币汇率稳步升值，国内企业成本压力上升。全年顺差规模预计下降至1200亿美元，占外贸规模和GDP比重继续下降。

通胀高企但不致失控。1、未来存在新涨价因素。包括：1）非食品价格上涨，动力来自租金价格上升和水电燃气等资源品价格改革，2）食品价格周期尚未结束。特别是猪肉价格上涨或将持续到3季度。3）价格干预的后续效应。

2、通胀失控可能性不大。原因在于：1）货币条件已经收紧；2）产出缺口开始收窄；3）输入型通胀压力难再更高。

3、软着陆可能大于“硬着陆”。从历史上看，“硬着陆”均是经济过热背景下政策大力紧缩，同时叠加外需急剧萎缩所导致。而从今年情况看，这两个条件均不大成立：一是外需虽然放缓，但整体表现仍然较好；二是银行表外融资规模大，实体经济资金面不致过于紧张。

4、“滞胀”应只是阶段性现象。原因在于CPI是滞后指标，通常它晚于GDP见顶回落。这种不同步性导致短时期内一方面经济已经回落，另一方面通胀还在上行。就当前情况而言，与2007年下半年至2008年上半年较为相似。

为提振经济推出400亿美元的刺激措施 二、周期定位1、库存周期考察：当前需求增长虽在放缓，但还在扩张阶段，价格水平上涨还没有停止，行业库存调整方向不一，总量意义上的库存水平还没有明显下降。

预计趋势性去库存将发生在下半年。

2、设备投资周期考察：新的设备投资周期的开始往往意味着以下事件：1）经济增长和企业盈利触底回升。2）企业经历一轮产能调整，存在设备更新的动力。但我们发现，上述两点在当前均不成立，目前经济可能处于旧周期的末端。

3、制度周期考察：全要素生产率(TFP)增长转负预示新一轮体制改革，我们认为核心在于收入分配制度改革，但在当前，它面临宏观经济风险、发展风险和政治经济学风险。

三、政策趋势预计下半年紧缩基调将延续，但在政策工具和操作方面或有若干微妙变化。