川财证券衰退性顺差难解外占困局仍需主动宽的

川财证券：衰退性顺差难解外占困局 仍需主动宽松 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点弱经济下，衰退型贸易顺差成为新常态。2014年以来，美国经济好转一定程度上缓解了外需的下行压力，但中国投资增速持续回落使得进口增速更快下行，造成贸易顺差不断扩大。去年7月以来大宗商品价格暴跌加剧了这一趋势。从近期中观数据来看，未来一段时间内需疲弱的格局难以改变：房地产投资暂难企稳；PMI再度回落；经济仍面临下台阶的压力，衰退型贸易顺差仍将持续。

衰退型贸易顺差宽松难以完全缓解外占压力。尽管去年以来贸易顺差持续创出新高，但这并未缓解外占减少的压力，去年新增外汇占款仅为7700多亿，远低于年年均3.1万亿的增幅。三方面因素使得外占盛宴谢幕的趋势难以逆转：（1）尽管货物贸易顺差创出新高，但扣除掉服务贸易逆差扩大的影响，总体顺差相对平稳。此外，售汇/进口衡量的售汇倾向显示服务贸易显著高于商品，进一步加大了外汇占款下行的压力。（2）去年下半年NDF反映的升值预期持续走低，造成企业售汇倾向提升，结售汇顺差大幅下降。在人民币双向波动加大的背景下，企业结售汇倾向的波动有望较此前放大，从而对外占数据造成扰动。（3）跨境贸易人民币结算增加是造成外占减少的另一原因。

央行需要主动性投放应对流动性需求，长期资金投放途径需要进一步扩张。短期资金需求压力增加，央行通过公开市场操作、SLO、MLF、降准等短中长期不同维度加大了主动性投放的力度。但基础货币从被动的外占投放转为央行主动投放一定程度上降低了资金供给端的久期，在基建投资加大带来中长期贷款需求提升的前提下，央行仍需要加大长期资金投放途径。我们认为货币政策宽松周期将持续，而下一个降准时点有望落在三月份以配合新开工项目的信贷放松。此外，PSL等长期资金投放新途径也有望启用。

本月2日 实际利率攀升要求价格端宽松予以配合。中国名义利率进入下行通道，但是由于价格端面临通缩压力，实际利率反而不断攀升，这也导致经济动能难以提升。1月CPI破位下跌进一步加大实际利率的压力。往后看，未来几个月内通胀仍将低位运行。为了缓解实际利率的压力，通过降息引导利率中枢下降是必要选项。